一、阿里影业：国内领先的全产业链娱乐平台
阿里影业于 2014 年港股借壳上市，前身为香港“文化中国传播集团”，目前是国内领先的 内容科技影视公司。公司坚持“内容+科技”战略，以科技创新为核心驱动，是拥有内容 生产制作、宣传与发行、现场演出娱乐、IP 授权及综合运营、院线票务管理及数据服务 的全产业链娱乐平台。以 FY2024 收入口径计算，电影投资制作及宣发仍为第一大业务 （收入占比~41%），其次分别为 IP 衍生品及创新业务（~21%）、电影票务及科技平台 （~18%）、剧集制作业务（~12%）、大麦（~8%）。
（一）复盘发展历程：从传统影视公司到数智化科技文娱平台
复盘公司发展阶段，我们认为主要分为三个阶段，分别对应公司从影视制作发行-电影产 业链-数智科技化转型的三大阶段 第一阶段（2014-2017）：业务整合与初拓展。2014 年，前香港上市公司“文化中国”被 阿里巴巴集团耗资 62.44 亿港元收购，并更名为“阿里影视”。此后，一方面，阿里巴巴 陆续注入淘宝电影（即淘票票，线上电影票务平台，2015 年）、娱乐宝（影视娱乐投资平 台，2015 年）、合一影业（原优酷土豆旗下电影业务团队，2017 年）、粤科软件（凤凰云 智，影院票务系统供应商，2015 年）等，阿里影业逐步完成文娱内容产业基础设施建设。 另一方面，公司积极布局影片出品发行（2016 年出品《七月与安生》、《摆渡人》，2017 年 发行《三生三世十里桃花》等）、IP 衍生拓展(2016 年阿里鱼首度公开亮相，阿里进入 IP 业务；2017 年推出授权宝）等业务方向。 第二阶段（2018-2021）：聚焦电影全产业链，积极拓展 IP 业务。1）积极发力电影内容宣 发与出品，2018 年推出“锦橙合制计划”与一流公司合作发力宣发制作等，曾发行《西 虹市首富》（2018 年，票房 25 亿）、《我和我的祖国》（2019 年，票房 32 亿）等影片，内 容市占率不断提升。2）此外，公司不断完善电影产业链布局，2018 年基于粤科软件推出 数字化经营管理开放平台“凤凰云智”，同时上线一站式数字化宣传平台“灯塔”，为内 容片方提供数据、策略、渠道及解决方案；2020 年推出淘秀光影 MCN 营销机构；2021 年联合发布淘麦 VIP，与“云尚制片”等，电影产业链工具不断丰富；3）IP 业务持续迭 代：2018 年阿里鱼与授权宝整合，开启 IP 授权全链条服务。2021 年成立潮玩品牌锦鲤 拿趣。第三阶段（2021-至今）：“内容+科技”双轮驱动战略，延伸数智科技业务。内容领域，公 司继续维持此前优势，曾联合出品/主发《孤注一掷》（票房 38.5 亿）、出品发行《热辣滚 烫》（票房 34.2 亿）等电影，市占率持续提升；此外，23 年公司完成经营“大麦”品牌的 Pony Media Holdings Inc.全部股权的收购，进一步补全现场演出领域布局。科技领域，2022 年推出数字人厘里，作为阿里首个超写实虚拟偶像，并陆续为淘麦 VIP 等项目代言。此 外，公司发布文娱行业智能宣发数据产品“灯塔 AI”，聚焦票房预测、宣发智能查询等功 能，持续以科技赋能内容行业发展。
（二）股权结构与管理层
阿里为控股股东。截至 2024 年 9 月 30 日，阿里巴巴集团控股有限公司持股 53.85%。 其中 Ali CV Investment Holding Limited 持股 45.39%；Alibaba Investment Limited 持股 8.46%；Ali CV 为 AIL 全资子公司，而 AIL 由阿里巴巴控股全资拥有。此外，阿里影 业的管理高层持有少量股份。
管理层经验丰富。目前大多数高管皆具备丰富的互联网以及影业从业经验，且集团内任 职时间长，对公司认同感较强。 根据澎湃新闻公众号，2023 年 3 月 28 日，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇 发布全员信，宣布将实行“1+6+N”的新组织结构，六大业务集团包括云智能、淘宝天猫、 本地生活、菜鸟、国际数字商业和大文娱。业务集团及 N 个更小型的业务公司分别成立 各自的董事会，实行董事会领导下的 CEO 负责制。目前阿里大文娱核心业务主要包括优 酷、阿里影业和大麦三块。
（三）财务分析：内容+科技双轮驱动，经营稳步向上
营收端：FY20-23 受疫情影响有所波动，FY24 重回增长。公司 FY20-23 财年营收同比 增速分别为-5%/+0%/+27%/-4%，主要受疫情影响有所波动。FY24 受线下娱乐消费复苏+ 大麦收购并表营收回暖明显，FY24 实现营收 50.4 亿元（YOY+44%），FY25H1 受电影市 场波动影响增速略下滑，但仍保持 YOY+17%。 营收结构看，电影&大麦&IP 业务三轮驱动。复盘 FY23-24 公司营收结构，电影投资制 作及宣发收入占比分别为 35%/41%，电影票务及科技平台收入占比分别为 15%/18%。此 外，1）自大麦完成并表，其收入贡献也有明显增长（FY24 收入占比为 8%）；2）IP 衍生 也贡献一定收入比例（FY23/24 营收占比分别为 28%/21%）。
利润率看，公司整体毛利率受电影排播及表现等影响有所波动，但整体维持较高水平， 且 大 麦 并表 后 对整 体利 润 率 有进 一 步正 向影 响 ， FY23/24/25H1 毛利 率 分 别为 32%/40%/43%。分业务毛利润率（各业务收入-成本-所分配的销售及市场费用）看，电影 及 IP 相关业务利润率相对稳定，剧集受排播等影响利润率小幅波动，大麦贡献较高利润 率（FY24 为 64%）。
公司费率控制较好，整体呈下降趋势。FY20-23 公司销售费用率由 35%降至 10%，主要 系市场格局走向稳定，公司主动缩减电影票补及营销费用等。FY24 销售费用率小幅提升， 主要系市场复苏后公司相关营销开支小幅增长，但FY25H1已重新回归至11%左右水平。 管理费用控制较好，整体费率稳中有降低（FY20/25H1 管理费率分别为 36%/20%）。 FY24 归母净利润扭亏为盈，经调整 EBITA 稳步增长。归母净利润口径看，FY20-23 受 疫情影响，利润波动较大，除 FY22 外净利润皆为负；FY24 受线下娱乐消费复苏+公司 电影投资制作及宣发业务表现较好（e.g.主宣发《消失的她》、《孤注一掷》等）+收购大 麦，公司归母净利润扭亏为盈（2.85 亿元）。经调整 EBITA 口径，受公司经营改善+大 麦并表等近年来稳步增长，FY24/FY25H1 分别实现 5.04/6.42 亿元，YOY+61%/39%。
二、大麦：现场演出景气度高，大麦维持票务优势&向上游去，打开长期想象 空间
（一）行业：线下演出行业维持高景气度，长期空间大
1、现场演出行业：高景气度，票务格局较电影分散
国内现场演出包括演唱会、音乐节/Livehouse、话剧、儿童剧、音乐剧、戏曲、舞蹈、音 乐会、相声/脱口秀、体育赛事、展览等多品类，近年来热度较高。从现场演出产业链看， 主要分为上游内容制作方，中游场地、票务及赞助方，下游消费者。
上游内容制作方：包括艺人、经纪公司、主办方等，其中主办方是演出项目的主要 操刀者，包括经纪公司、内容厂牌等，负责内容策划及演出设计举办，收入主要包 括票房、广告赞助等收入，成本主要包括艺人费用、场地费用、宣发费用及人力成 本等。
中游场地、票务及赞助方：1）票务平台负责票务销售，以收取服务费为主（按票价 比例确定），成本主要为手续费、流量费等；2）场馆方提供演出场地、设施和基础 服务；3）赞助方为演出活动提供资金支持，以营销目的为主。
现场演出 23 年高增，演唱会、音乐节带动效应凸显。中国演出行业协会公众号、中国演 出行业协会与灯塔专业版《强劲复苏 在地共荣——2023 年大型营业性演出市场趋势及 特点分析》数据，显示 2023 年全国演出市场疫后强势复苏，2023 年演出场次达 44.06 万 场(不含农村演出和娱乐场所演出)，同比 2019 年增长 123.55%；票房收入为 502.32 亿元， 同比 2019 年增长 150.65%。结构看，2023 年 2000 人以上大中型演唱会、音乐节演出场 次 0.56 万场，同比 2019 年增长 100.36%；票房收入 201.71 亿元，同比 2019 年增长 373.60%。2023 年演唱会和音乐节热度持续走高，5000 人以上的大型演唱会、音乐节票 房较 2019 年增长超过 3 倍，场次较 2019 年增长 97.23%。
2024 年仍维持较好景气度。根据中国演出行业协会数据，24 年仍保持较好活力，行业景 气度维持。2024 年上半年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次 25.17 万场，同比 增长 30.19%；票房收入 190.16 亿元，同比增长 13.24%，其中 5000 人以上大型演唱会对 市场增长的贡献率最高。
2、票务系统：壁垒高于电影票务，一级市场大麦遥遥领先
我国演出票务市场可分为票务一级市场和票务二级市场。1）一级市场：采取不溢价不打 折的单一定价模式，其主要作用是售票、出票和检票，票源来自主办方，平台以收取售 票服务费为主，服务费比例因演出项目而异；2）二级市场：售票价格根据市场调节，票 源更复杂，包括个人转售票等，消费者可在线下直接联系卖家（转售个人、票务代理公 司、黄牛等），也可通过平台提供的撮合中介服务达成交易。3）从票务分配流通渠道占 比看，票务一级市场份额占比约 55%。23 年 9 月文旅部、公安部联合发布《关于进一步 加强大型营业性演出活动规范管理促进演出市场健康有序发展的通知》明确“大型演出活 动实行实名购票和实名入场制度”，“强实名制”的人、证、票合一更有利于规范票务平台 （尤其为一级平台）行为。 演出票务系统复杂度高于电影票务，一级市场格局集中度高。1）更非标：体现在票源、 票价区间、票务系统 take rate 等各方面；2）二级市场更为发达：由于现场演出（尤其是 演唱会门票）具备较强稀缺性，因此其票务二级市场更为发达。目前格局看，票务一级 市场包括综合票务平台（以大麦、猫眼、票星球为典型代表，定价相对透明，其中秀动更 侧重音乐类型的线下演出，大麦网和猫眼覆盖类型较全）和主办方/场馆直销平台，二级 市场包括淘宝、闲鱼、摩天轮等平台交易和转售/黄牛等个人交易。从一级市场看，通过 在演出票务行业的多年深耕，大麦网在业内的市场占有率独处第一梯队。2024 财年大麦 网的头部明星演唱会覆盖率接近 100%。尝试简单测算大麦市占率，根据公司公告，23Q2 大麦实现 GMV 超 40 亿元；而同期全国演唱会、音乐节、剧场和新型演艺空间的演出票 房合计为 70 亿元，测算出大麦市占率超 57%，考虑到票源仍有很大一部分并非流通于一 级市场，预计大麦实际市占率将更高。
（二）大麦：现场演出票务龙头，积极向上游去挖掘新增量
1、现场演出票务龙头源于什么？——多年深耕孕育深厚资源、技术及经验积淀。
国内领先现场娱乐全产业综合服务提供商。大麦成立于 2004 年，主要从事各类现场娱 乐活动（例如演唱会、音乐节、现场表演、戏剧、体育赛事及展览）的票务服务，以及娱 乐活动和演出的制作及推广。其旗下有大麦传播、大麦发展和金麦科技三家核心子公司， 其中 1）大麦传播主营线下娱乐业务，包括剧本编写制作、现场演出投资制作、提供剧场 演出和咨询服务等；2）大麦发展主营票务平台，包括验票、演出执行服务、宣传推广服 务和票务管理系统，其负责运营“大麦”APP；3）金麦科技主营演出票务平台。目前大 麦主要营收及利润贡献仍来自于票务。
现场演出票务先入局者，先发积累资源、技术、经验等优势。时间线看，大麦是国内最 早的线上票务参与者之一。大麦前身“中国票务在线”成立于 1999 年，2003 年正式运 营；2004 年正式更名为大麦网，并相继上线大麦票务、大麦娱乐等，Maitix 票务系统启 动研发；2009 年大麦网首次实现“在线选座”公开售票；2015 年大麦网注册用户数已过 亿。2017 年阿里巴巴全资收购大麦，大麦正式被纳入阿里大文娱版图；2023 年 9 月 19 日，阿里影业以 1.67 亿美元收购经营“大麦”品牌的 Pony Media Holdings Inc 的全部股份,11 月 30 日收购完成，有望持续为大麦赋能优质内容资源。与此同时，其余票务平 台包括永乐票务（2003 年）、猫眼电影（2012 年）、西十区（2011 年）、摩天轮（2015 年）、 纷玩岛（2018 年）、票星球（2019 年）等平台陆续出现。
艺人、场馆、用户等维度都有深厚积累。据收购公告，截止 2023 年 8 月大麦已累 计举办超 180 万场热点演出及体育赛事，覆盖全国 7700 家场馆，累计注册用户逾 1 亿人，是目前国内排名第一的现场演出票务平台。
头部项目票务代理覆盖率高。大麦在票务代理领域市占率领先，尤其是核心演唱会 品类，是周杰伦、五月天、薛之谦、林俊杰、张杰等大量头部演唱会的票务总代， 头部项目覆盖率接近 100%。
大麦经营业绩亮眼，有望提供增量。大麦 FY24 收入 14.8 亿元（YOY+550%），GMV 同 比增长超 500%。FY25H1 大麦演唱会 GMV 继续保持高增（同比增速超 50%），服务超 2000 场项目，服务人次超 2500 万，有望为公司贡献增量利润。
现场演出票务系统复杂度高于电影票务，能力需时间积淀，预计大麦优势有望保持
现场演出票务特点：更稀缺（电影为成片，可同时全国上映；而现场演出受时间、 空间限制更强，票数有限）、更非标（包括抽成更非标、场馆管理更非标等）、强实 名（演唱会等观影需实名认证）。 对竞对而言，能力要求更高，需一定时间积累。1）更强调上下游整合能力：一方面， 供给稀缺情况下更强调上游艺人资源（尤其是头部艺人）的获取能力；另一方面， 一场人流量聚集较高大型现场演出的成功举办，也离不开当地政府/公安以及场馆安 保管理等赋能，这同样需要时间积淀能力与信任度；2）此外，票务的稀缺及强实名 特点，也要求平台拥有较高的系统流量承载能力（应对抢票）以及和场馆票务系统 对接能力（实名互通等），这些能力均需要一定时间积累。对大麦而言，一方面先发 布局上下游已形成稳固的信任关系，较难打破；另一方面，大麦 C 端已形成较强的 用户心智，两者加持下预计优势有望维持。
2、后续如何看？向上游去、向境外去
对标海外龙头 Live Nation，全产业链布局或为未来方向，内容贡献更大收入及利润弹性。 Live Nation 是集演唱会主办、艺人经纪、售票业务为一体的海外线下演出龙头。当前业务主要包括票务、音乐节、国家艺术家组织和传媒与赞助四块业务，其中票务业务 （Ticketmaster）23 年收入仅占总收入比例的 13%，而音乐节业务（通过自主经营和管理 音乐场地进行现场音乐活动全球推广，参与世界各地音乐节的制作，以及向签约艺人提 供管理和其他服务等）23 年收入达 187.6 亿美元，占公司营业收入的 82.48%，贡献主 要收入来源。
向上游去，拓品类，走向全覆盖。作为头部票务平台，大麦仍在积极拓展演出品类，向 全品类覆盖前进，力争做好票务已有优势延续。
向上游去，积极布局演出内容策划、制作与投资领域，挖掘上游弹性。目前旗下已有虾 米音娱、Mailive、当然有戏、艺展鸿图、酷小麦、好戏连台等六大内容厂牌，涉足品类 包括音乐节、演唱会、话剧、沉浸式喜剧、展览、儿童剧等。
虾米音乐娱乐：包括自制或联合制作大型音乐演出、OST 原声业务、服务原创音乐 人成长三大业务。2021 年成立，组建独立音乐演出事业部，推进音乐演出的厂牌化 运营。一方面，公司拥有大麦自制厂牌阿那亚·虾米音乐节，已成为带动地标度假 音乐文旅的名片；另一方面，1）公司重点聚焦挖掘成长型艺人池的增量潜力，关注 尚未达到顶级但具有票房成长潜力和市场价值的艺人，积极为其举办音乐演出等， 陪伴艺人长期成长。2）积极主办和操盘头部和成熟艺人的项目，放大需求端增量空 间。目前公司已成功主办莫文蔚、韩红、钟汉良、颜人中、刘宇等艺人的大型演出。
Mai Live：专注中小型演唱会、戏剧等现场娱乐内容厂牌，曾主办过汪苏泷、徐良、 李炜等歌手千人级别演唱会。
当然有戏：戏剧类厂牌，聚焦戏剧内容与剧场运营创新，涉及品类包括话剧、音乐 剧和轻沉浸式等，已推出《魔幻时刻》、《9 号秘事》（沉浸式悬疑话剧，24 年前 8 个 月上海小剧场驻场演出票房冠军）、《弗兰肯斯坦》、《我在时间尽头等你》等多部经 典作品。后续内容布局主题方向已“新经典+当下生活”为主，储备有改编自马伯庸同 名畅销小说、由刘天池导演、关山编剧的国风音乐话剧《太白金星有点烦》以及舞 台剧《莫扎特传》等内容。
艺展鸿图：展览投制厂牌，以艺术市场、潮流 IP、装置艺术展、数字光影展等内容 为主要策展方向，曾策划吉卜力沉浸展、青年艺博会等。
酷小麦：儿童剧厂牌，将深度联动优酷少儿，已推出首部自制作品《钢铁飞龙》（优 酷少儿原创动漫 IP）。
好戏连台：戏剧类厂牌，已推出《法医探案团之迷雾回响》等作品。
向上游去是扩大规模的大势所趋。1）看海外：海外龙头 Live Nation 已从票务走向全产 业链布局，目前内容贡献大额收入及利润；2）类比电影：同为在线票务起家猫眼&淘票 票目前已深度介入电影上游发行、内容制作领域，现场演出有望复刻这一路径；3）产业 链环节看，上游内容方分成比例较高，且成本相对固定，有望放大收入及利润弹性。
现场演出内容投资模式或优于电影。1）成本维度：投入成本不高，据 Tech 星球公众号、 相问剧社公众号信息，一般中等水平以上的演出会、音乐节等成本多在千万元水平，戏 剧（话剧/音乐剧）等成本多在几十-几百万之间，远低于电影动辄上亿的制作成本；2） 演出可调整性好于电影，中长期维度看项目成功率或更高。电影拍摄剪辑完毕即很难再 修改，但演出可边演边打磨，调整空间更为灵活，理论上中长期看成功率高于电影；3） 演出生命周期更长，ROI 或更高。比起电影在院线有限的上线周期，成功的演出内容可 在长周期内反复上演，可将潜在长尾收益放大，ROI 或更高。 平台型内容厂牌在市场洞察、数据、宣发能力等方面具备独特优势。大麦陆续推出“想 看”、“许愿”等数据决策产品，以及现场娱乐评分系统，根据镜象娱乐公众号数据，目前 用户规模已有一定体量（2023 年大麦“想看”用户规模已达 2.1 亿人次 ；2024 年 6 月上 线满一年的大麦演唱会城市“许愿”人次也突破 1 亿），大麦“观演决策平台”用户心智 持续强化的同时，平台拥有丰富的市场偏好洞察等数据优势，赋能内容投资确定性提高。 此外，大麦作为头部平台，本身也具备宣发、拉新等优势，预计可助力内容营销。
向境外去：公司积极推动票务系统落地区域拓展。公司推出大麦票务系统麦座“国际版”， 首期目标市场是中国香港、中国澳门及东南亚地区，重点聚焦大型体育场、体育馆、剧 场等的票务系统服务及升级，以此逐步建立麦座国际市场的认知及覆盖。23 年大麦与澳 门银河综艺馆达成战略合作，双方围绕系统服务、项目销售、内容投制、市场营销等方 面达成深度合作，凭借各自资源优势与创新能力，共拓港澳市场；24 年 8 月自主研发的 国际版票务系统正式交付澳门银河综艺馆（支持多语言切换、海外信用卡支付、系统稳 定及安全防机刷等机制），目前已有刘德华等大型演唱会项目平稳落地。
三、电影：25 年迈入新一轮供给周期，票务稳定，内容领先，期待后续弹性
（一）行业：跨越低谷，25 年迈入新一轮供给周期
1、复盘 2024 年：优质供给缺失，大盘承压明显
复盘 2024 年：后程乏力，有所承压。1）票房角度看，2024 年电影大盘实现票房（含服 务费）425 亿元（YOY-23%），观影总人次 10.09 亿人（YOY-22%）。2024 年开年受益春 节档维持复苏趋势，1-3 月合计实现票房 165 亿元，YOY+4%；但从 4 月起恢复不及预 期；2）档期角度看，受供给影响分化较严重，部分大档期表现平淡。上半年元旦/春节/ 清明档票房创影史同档期新高，五一档票房并列影史同档期第二，整体表现较好；但暑 期档/国庆档仅实现 116/21 亿票房，YOY-44%/-23%，表现偏弱。
追溯其背后原因，供给有大小年。2023 年受益疫后复苏+积压供给释放，短期迎来一波优 质影片释放“小阳春”；而影片本身拥有一定的制作周期，库存片已经历一轮释放+优质 新片尚未制作完成致使 24 年优质供给相对有限。数量并未完全失速，但优质内容缺位。 根据灯塔专业版数据，24 年上映影片数达 586 部（YOY-5%），整体供给数量并未完全失 速。但供给质量下降明显，统计影片结构，2024 年票房 15 亿/5 亿以上的影片数分别为 5 部/17 部，分别同比下降 29%/43%。
2、展望 2025：拐点明确，迈入新一轮产品释放周期，大盘复苏确定性较强
更期待 25 年产品释放，关注春节档预期。25 年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放 周期，24 年低基数下增长确定性较高。1）国产片：复盘 19 年至今电影备案/立项数，23 年下半年备案立项数量明显增多，行业供给储备依旧充足，预计该部分影片有望 25 年起 陆续进入释放周期。多款重磅产品 25 年有望上线，包括《哪吒 2》、《封神第二部》、《蛟 龙行动》、《唐探 1900》等；2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25 年大片储备丰富， 包括《美国队长：美丽新世界》《碟中谍 8》《阿凡达 3》等。对 25 年电影大盘更加乐观， 短期建议关注 25 年春节档预期。
（二）电影票务：To C 双寡头格局稳定，To B 凤凰云智
1、TO C 淘票票：格局稳定，淘麦 VIP 锁定高粘性用户
电影票务大战已过，猫淘“一超一强”格局确认。在线电影票务平台起始于 2008 年，格 瓦拉是首个推出的在线票务平台，并于 2010 年推出在线选座服务，2011 年起蜘蛛电影、 抠电影、美团电影等相继入局，早期以跑马圈地为主。2013 年美团电影更名为“猫眼电 影”，2014 年大厂阿里（淘宝电影）、腾讯（微影时代）、百度（百度糯米）等相继入局， 行业进入白热化竞争阶段，各家通过票补价格战、独家影片资源等方式抢占市场份额， BAT 凭借突出的资本优势跑出，中小厂商逐步退出市场。2016 年起票补显著减少，同时 开始新一轮整合（17 年微影与猫眼合并，百度糯米退出票务竞争），行业激烈竞争告一段 落，猫眼与淘票票 6:4 鼎立格局基本确定，并开始重点向产业链上游延伸。 我们认为过去的票务平台大战伴随的是行业的快速增长以及线上化渗透率的提升，本质 上是用短期利润换增量用户与市场。而站在当今，我们预计在各家流量入口没有明显变 化的情况下行业格局稳固。
淘票票背靠阿里流量支持，预计后续优势有望保持。淘票票背靠阿里，除自有 APP 外， 拥有阿里系旗下部分流量入口（淘宝、支付宝、口碑、 高德地图、优酷、微博、大麦、 UC 浏览器）。展望后续，目前电影市场偏存量且格局稳定，为自家龙二提供稳定的流量 支持是大概率的方向，预计后续流量稳固下市占率有望保持稳定。
淘麦 VIP 会员体系锁定高粘性用户。淘票票联合大麦推出“淘麦 VIP”会员体系，是业 内首个打通电影+演出双场景的等级型会员体系。21 年 7 月正式上线，在淘票票或大麦 网一年内购买 5 单电影/2 单演出、且总消费满 150 元即可成为淘麦 VIP 会员，可提供买 一赠一、演出优先购票、明星见面会、电子纪念票等会员权益。该会员经过多年运营锁 定了一批高频、高粘性用户，24 年以来淘麦会员数量尤其是高频次消费会员数量降幅远 低于电影观影人次的下降。截至 23 年 8 月 15 日，淘麦 VIP 会员规模已突破 2000 万， 会员数量稳中有升，后续有望继续挖掘高粘性用户消费潜力。
2、TO B 凤凰云智&凤凰佳影：面向影院的头部管理系统
凤凰云智：广东粤科软件（公司曾以 8.3 亿全资收购）旗下产品，影院数字化经营管理开 放平台，集数据监测、分区定价、动态调价等功能于一体。截至 FY2024 财年末，凤凰云 智已覆盖全国超 5100 家影院，合作伙伴包括苏宁影城、博纳国际影城、万象影城等，是 国内市占率排名第一的影院云化管理系统（截至 2023 年 5 月，市占率约为 35%）。此外， 凤凰云智也积极开拓港澳及海外业务，目前已与中国澳门(澳门银河戏院、澳门博纳国际 影城等)和东南亚地区影院签订合作协议。
凤凰佳影：面向影院的电影票务系统，其中电影云是面向影院的电商渠道管理定价平台， 凤凰佳影总部端是面向影管的连锁影院管控系统。通过影院票务系统+电商平台+总部系 统+数据产品的灵活组合，为影城从单体经营到连锁发展提供最专业的行业解决方案。根 据 CinemaS 公众号，现有 2000 多家影院使用凤凰佳影系统出票，和使用电影云平台对淘 票票、猫眼代售的影票和卖品、联名会员卡定价。
（三）电影内容：大数据赋能，能力领先，期待 25 年产品释放
从票务走向内容，发行不缺位重要档期，同时积极蓄力合制和自制能力。公司作为国内 头部的在线票务平台，积累了约四成的电影用户数据，相较于纯发行公司而言，其对用 户画像、偏好等更了解，从而提升了公司选片及发行的能力，再叠加公司依靠阿里形成 的流量优势，公司整体发行成功率较高。同时，在当前票务格局较为稳定的情况下，公 司积累的核心优势可复制性弱。
国内头部电影发行商，不缺席重要档期、头部影片。纵观公司发行履历，能力兑现， 稳步上升。1）市场排名看，自 2018 年起公司均跻身发行公司排行前 10 名（排名口 径为参与发行的国内影片票房总和，未考虑份额等因素），且排名有提升趋势，21 年 起基本稳定在前五；2）市场份额看，2017-2024 年公司发行及出品市占率波动提升； 3）发行单片看，重要档期、头部大片基本不缺位，已反复验证其宣发能力。
2018 年公司发布“锦橙合制”计划，根据中工网及东西文娱公众号，公司宣布将以主 投、主控、主宣发的方式，与头部行业合作伙伴在 5 年内四大档期推出 20 部优质合 制电影，23 年公司宣布该计划以推出 26 部影片，累计票房 178 亿超额兑现承诺。 并宣布锦橙合制计划升级，未来 5 年内公司将继续与头部合作伙伴共同推出题材更 丰富、类型更多元的 30 部优秀影片。此次合作升级将全面覆盖科幻、悬疑、爱情、 现实主义、动画等类型赛道，重点加大对科幻、动画和大湾区电影的投入。
公司启动了制片人工作室合作计划、海纳国际青年导演发展计划等，目前已招纳 38 位新秀导演，且有多部项目在开发中。
项目储备丰富，25 年起进入新一轮产品释放周期，期待业绩弹性。截至 FY2025 财年中 期，公司储备有约 70 部影片，其中投资待映项目约 35 部，自主研发与合制项目约 35 部， 包括《封神第二部》（已定档 25 春节档）、《东极岛》（朱一龙/吴磊）、《抓特务》（冯小刚 /雷佳音/胡歌），25 年起有望陆续上映，期待后续业绩弹性贡献。
（四）剧集：定位优酷自制中心，项目储备丰富
定位优酷剧集自制中心，项目储备丰富。公司剧集业务和同为大文娱旗下的优酷深度协 同，地位相当于优酷的自制中心，内容有稳定的输出渠道。公司主要采取剧集工作室模式进行内容生产，目前内部有两大头部工作室：1）敦淇工作室：敦淇作为资深制作人， 代表作包括《甄嬛传》、《芈月传》等，工作室擅长悬疑剧、青春励志及都市情感剧等赛 道，曾出品《重生之门》（悬疑剧）、《今生有你》（都市情感剧）、《点燃我，温暖你》等； 2）拾穗工作室：张文丽为核心制片人，聚焦青春题材、都市情感等类型，代表作包括《机 智的上半场》、《她们的名字》等。目前剧集工作室储备开发项目超 60 个，期待后续上映 排期。 剧影联动，协同效应强。公司已开始尝试电影电视剧联动，充分挖掘 IP 价值。公司参与 出品的春节档电影《飞驰人生 2》与 公司自制、优酷独播的《飞驰人生热爱篇》进行联 动，实现 IP 热度叠加共振，期待后续新尝试推出。
（五）科技：AI 赋能文娱产业，布局智能工具、数字人等赛道
灯塔 AI 赋能电影智能宣发。文娱行业智能宣发数据产品“灯塔 AI”已于 2023 年上线， 其主要有票房预测、宣发智能查询、舆情分析、AI 宣发物料四个方面的功能。“灯塔 AI” 通过模拟和解析海量历史数据，能够提供 T+3 天级票房预测与总票房预测，高效解决宣 发问题，及时收到全网评论与市场反馈，快速解决宣发海报和文案内容的生产。智能工 具为行业参与者提供了及时、全面、详尽与凝练的舆论汇总，与更有参考价值的票房预 测，为电影的宣发方向、排片决策等工作提供了更多帮助，效率显著提升。
AI 数字人“厘里”参与内容制作，降本增效。“厘里”是阿里大文娱 2022 年推出的首位 超写实数字人，先后参演了优酷独播剧《异人之下》及优酷综艺《盒子里的猫》、《万物经 济学》，是国内首个参演剧集与真人秀的数字演员。同时，“厘里”还是国内首个接入大 模型（通义星尘）的超写实数字人，可通过全息屏幕及语音交互技术，为用户带去全新 的数字科技交互体验。6 月 29 日，“厘里”签约大麦，将以虚拟音乐人身份进军音乐领 域，发展演艺事业。此外，其还与 MLB 美职棒大联盟、天猫、华为、毛戈平等多个品牌 合作，在代言、直播和数字藏品等领域均有发展。
此外，阿里影业还在虚拟摄影棚等创新领域进行投资，推动影视行业数字化拍摄解决方 案的建设，为 AI 与新技术的推广应用以及降本增效做出贡献。
四、IP 衍生品及创新业务：国内 IP 授权龙头，深耕 2B，探索 2C，加速成长
IP 衍生品及创新业务板块是集团向 IP 产业延展的重要布局，近 5 年营收持续韧性高增 长。该部分业务是阿里影业集团延展娱乐产业版图边界的重要布局之一，具体包括阿里 鱼及潮玩品牌打造。根据公司财报，FY20/21/22/23/24 年该部分业务分别实现营收 2.20/3.07/4.40/5.98/8.34 亿元（剔除大麦代运营部分），FY21/22/23/24 年分别实现同比增 长近 39%/43%/36%/40%。此外，根据公司财报，公司近 5 年转授权业务收入复合增长率 近 60%，体现了业务增长的持续性与韧性。
（一）阿里鱼：中国最大 IP 授权代理，2B 享受行业高增β，2C 打造自身弹性α
1、阿里鱼是谁？——全球顶级 IP 授权代理商，全球 TOP 11，中国 TOP 1
阿里鱼是阿里巴巴集团旗下 IP 交易及创新平台。阿里鱼定位为阿里生态内唯一以 IP 运 营、授权和商业化开发为核心的专业平台，致力于为品牌商家提供整体的 IP 授权合作解 决方案，为版权方 IP 在中国的后商业化链路中实现变现。根据金融界引述阿里鱼《阿里 鱼消费品与营销项目授权报告 2024》数据，阿里鱼自 2016 年成立以来，已经与数百个国 内外优质 IP 及近万家品牌和渠道商家达成合作。
阿里鱼是中国最大的 IP 授权代理平台，2024 年跃升全球顶级授权代理商 TOP11，位居 中国企业 TOP1。根据全球授权展旗下授权行业杂志《LICENSE GLOBAL》发布的《2024 年全球顶级授权代理商排行榜》，阿里鱼的排名从 2022 年的第 25 名上升至第 11 名，首 次进入榜单前 20，在中国企业中为第 1 名；2023 年预计实现全球零售额 27.5 亿美元，同 比 2022 年实现全球零售额 4.3 亿美元增长了 23.2 亿美元。
整合全球头部 IP 资源，构建顶级 IP 矩阵。通过不断与国内外优质 IP 版权方建立合作， 阿里鱼已经搭建起由全球知名 IP 领衔的完整授权 IP 矩阵，包括三丽鸥家族、宝可梦、吉 伊卡哇（chiikawa）、蜡笔小新、猫福珊迪（mofusand）、卢浮宫、KAKAOFRIENDS、小 黄人、功夫熊猫、小猪佩奇、小马宝莉、变形金刚、高达、吃豆人、驯龙高手、侏罗纪世 界、速度与激情、流浪地球、这就是街舞、甄嬛传、圣斗士星矢、头文字 D、卓大王、胖 哒幼 Panda Roll、国家博物馆、敦煌博物馆、卢浮宫等，全面覆盖了游戏动漫、文化艺术、明星名人、艺术家、潮玩、影视剧综、教育/学院、体育/赛事等各种 IP 类型。
2、商业模式如何？——独创 IP2B2C 模式，是代理平台但不仅仅是代理平台
以平台模式树立 IP 授权行业标杆，提供 IP2B2C 全链路服务。阿里鱼的核心商业模式是 打造以 IP 为核心的授权平台，链接 IP 版权方及品牌商家方，实现 IP 授权商业撮合，最 终使载有 IP 的 B 端商品/服务触达 C 端消费者。除了直接的 IP 授权之外，阿里鱼还围绕 IP 消费产业链上下游进行了多种创新性探索，以业内独有“IP2B2C”全链路服务模式， 形成了对 IP 内容开发与 IP 品牌运营、IP 主题电商旗舰店运营、IP 商品众筹与预售工具、 IP 商品多元销售渠道、IP 自营商品开发、IP 主题数字资产开发与发行等各环节的覆盖。
我们认为，阿里鱼的平台价值不仅在于双边网络效应下链接众多IP版权方及品牌商家方， 还在于：
（1）前端链接整合全球优质 IP 资源，帮助 IP 版权方更好、更广泛、更长久地实现中国 市场后商业化链路变现及影响力扩散。例如，i）阿里鱼会根据 IP 自身情况及其背后版权 方的需求，定制化地输出针对性的商业策略，不同 IP 的商业策略往往不同，而商业策略 的不同一定程度上决定了 IP 商业化的“上限”。（商业化策略具体举例：适用不同 IP 的 供应链客户比重是多少？品牌客户比重是多少？应当选择哪些品牌授权合作？该品牌具 体定位是什么？哪些品牌适合长线/短线合作？如何进行品类开发？如何实现后续引流 转化等一系列链路？）；ii）阿里鱼将自身定位为全球IP品牌在中国的长线战略合作伙伴， 有责任为合作品牌的长线发展进行持续投入和建设，并不一味地做商业化来消耗 IP 的用 户心智；iii）理解中国消费者市场需求，为 IP 做更好的内容及产品本土化（如，针对年 轻人喜爱的松弛感水豚“卡皮巴拉”形象，打造卡皮巴拉主题三丽鸥素材图库）。
（2）后端链接品牌商家，为其提供整体 IP 授权合作解决方案，以 IP 撬动更好商业增 值。阿里鱼为品牌商家提供多种 IP 选择、授权商品设计、供应链支持、营销玩法、传播 途径、渠道铺设等整体授权合作解决方案，帮助品牌商家实现品牌升级、商品溢价、新 用户触达、产品差异化等多元化增值目标。例如，为了满足更多行业品牌商家的差异化 设计需求，结合时下设计流行趋势与社会热点，阿里鱼每年均会开发近百套不同 IP 主题 的全新图库。
（3）其次辅以阿里生态全域触达 C 端消费者，为 C 端消费者提供更好的 IP 产品/服务及背后的情绪价值；
（4）最终实现 IP 方、B 端品牌商家方、C 端消费者、阿里鱼多方价值共赢。
3、护城河是什么？——双边资源获取能力+标准化运营能力+生态赋能技术及营销能力
（1）平台化模式下积累的双边资源获取能力，包括优质 IP 获取能力及众多品牌商家接 洽能力。IP 生意本身就是一门与时间做朋友的生意，而 IP 代理生意亦是一门复利滚雪球 的生意。阿里鱼以平台模式深耕全球 IP 市场近 10 年，合作优质 IP 版权方数百家（具体 见前文），依靠复利积累了优质 IP 获取能力；合作品牌/渠道商家近 1 万家，年授权商品 销售额达百亿级，依靠阿里生态具备顶级的品牌商家接洽能力。于 IP 版权方而言，阿里 鱼对接的众多品牌商家能够帮助 IP 实现更好更广泛的商业化变现和消费者触达；于品牌 商家，阿里鱼链接的可选 IP 资源众多，能够更好契合品牌调性并实现多元化增值目标。
（2）非标准化内容产业长期培育的标准化 IP 运营能力。IP 授权产业本质依旧是难以被 标准化的内容产业，基于对不同 IP 的不同理解和内容创造难以复用至其他 IP 上，但是 阿里鱼在多年的产业积累中搭建了成熟专业中后台体系，培育了自身标准化的 IP 运营能 力，核心聚焦于内容、设计、营销三大方向，具体包括如 IP 商业化策略制定、IP 素材开 发、设计监修报审、镭射标签管理、传播种草整合营销等 IP 运营全链路。
以阿里鱼与三丽鸥 IP 的合作案例举例，阿里鱼以相对标准化流程的 IP 运营方式深度运 营中国大陆地区三丽鸥 IP，使得三丽鸥在中国大陆地区实现高速增长。阿里鱼自 2023 年1 月 1 日起获得三丽鸥旗下 26 个形象在中国大陆制造及销售商品的独家授权，自此阿里 鱼从设计、运营、维权、营销等多个环节深度运营 IP。1）设计：阿里鱼针对三丽鸥家族 各个 IP 角色，紧密结合当下设计流行趋势与社会热点进行素材设计，开发了超过 50 套 图库，极大地丰富了被授权商商品开发的选择；2）运营：监修报审、营销策略、数据分 析等多维度运营；3）维权：开发设计并运营三丽鸥及阿里鱼防伪镭射标及验真通道，针 对盗版维权；4）营销：线下举办多场体验营销活动，如“三丽鸥嗨翻节”等，增强粉丝 互动和情感连接，线上通过社交媒体和多种广告/电商渠道宣传，提升品牌曝光和影响力。
（3）阿里生态下科技数据赋能的 IP 消费者洞察分析能力及营销声量优势。阿里鱼作为 阿里生态内唯一以 IP 运营、授权和商业化开发为核心的专业平台，可以充分借助阿里生 态的丰富资源与数字能力，对 IP 及消费者进行精准的洞察分析。例如，阿里鱼负责联合 运营天猫潮玩频道，对 IP 潮玩/IP 衍生品的电商数据及营销曝光数据天然有更好的追踪 分析洞察，来辅助 IP 深度运营。此外，在 IP 的营销声量上，阿里鱼打造了具备“曝光种草-转化”全链路服务能力的创新营销品牌——IP 新势力，其作为阿里电商体系内的跨 品类营销阵地，可联动阿里生态内电商、支付、文娱、线下等的海量营销资源，深耕淘宝 逛逛和生态内外直播平台合作，并充分借助阿里集团 XR、AIGC 等能力共同为 IP 造势。
4、未来看点在哪里？——2B 享受行业高增β，2C 打造自身弹性α
持续性深耕 B 端转授权业务，享受行业高增β。对于实物商品，参考中国玩具和婴童用 品协会编写的系列《中国品牌授权行业发展白皮书》，2019-2023 年授权费大致稳定占销 售额的约 4%；对于内容产品，以游戏行业为例，IP 分成通常为总流水的 5-10%。我们认 为，伴随国内 IP 衍生市场的发展，阿里鱼作为国内 IP 授权行业的龙头企业，手握全球重 磅 IP 资源，在平台模式下有望享受高于行业整体的成长。
多维度探索 C 端产品化业务，打造自身弹性α。除了直接的 2B 转授权业务外，阿里鱼 在产品及渠道等多个方面探索 IP2C 模式。产品侧，i）另物 KOILAND：作为新生活方式 品牌进行 IP 自营商品开发，目前已上市如“抽赏类”、“谷子类”产品；ii）造点新货众筹 平台：爆款 IP 商品孵化众筹；iii）鱿物：IP 数字资产开发发行。渠道侧，i）线上 IP 天 猫旗舰店：已运营环球影业旗舰店、吉伊卡哇旗舰店等；ii）线下快闪/策展：已策划主办 “三丽鸥嗨翻节”、“Hello Kitty 好朋友派对”、“PandaRoll 胖哒幼”城市翻滚计划等活动； iii）线下渠道门店：已开设另物 KOILAND 门店。
（二）锦鲤拿趣：阿里文娱旗下潮玩品牌，延申内容 IP 生命力
锦鲤拿趣(KOITAKE)是集团依托丰富的 IP 矩阵及自营和分销渠道打造的潮玩品牌。依 托阿里文娱在影剧综漫内容 IP、宣发阵地沉淀、圈层用户运营等方面的巨大优势，锦鲤 拿趣形成了一套从内容 IP 到衍生品开发、内容宣发与衍生品宣发互为补充的良性循环机 制。
产品研发思路看，锦鲤拿趣主要以影视内容 IP 与自研孵化 IP 切入，打造风格各异的潮 玩产品。锦鲤拿趣已经积累了逾 10 个原创潮玩 IP，其中，凯拉十世、PiPi 等表现不俗， 亦已经与逾 40 部影视内容结合，包括电影《消失的她》《热烈》、优酷的独播剧《长月烬 明》《安乐传》、爱奇艺的独播剧《莲花楼》、腾讯的独播剧《玉骨遥》，以及中国经典剧集 《甄嬛传》《知否知否应是绿肥红瘦》等。锦鲤拿趣所引领的以影剧综漫 IP 为基础的内 容 IP 潮玩开发模式不仅可以延申内容 IP 的生命力，更将整体提升 IP 衍生品的市场体量， 为潮玩及文创行业带来更多可能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）